La revisión de fin de año de Jeeranont Bond Outlook 2019-2020

La necesidad de mantener la exposición a una clase de activos estable, que genere ingresos y que sea sensible a los impuestos, con énfasis en la liquidez, sigue siendo importante a medida que navegamos en un entorno potencialmente mucho más volátil.


 Qué diferencia puede hacer un año. Después de un decepcionante 2018, todas las clases de activos arrojaron rendimientos totales positivos en 2019. Fue un año único en el que tanto las acciones como los bonos produjeron enormes rendimientos positivos. Típicamente, una disminución dramática en las tasas de interés indica una visión más pesimista sobre el crecimiento económico, lo que llevaría a la presión sobre las ganancias corporativas y los precios de las acciones. Ese ciertamente no fue el caso en 2019.


La Reserva Federal desempeñó un papel clave en el aumento del precio de los bonos y otros activos financieros en 2019 al pasar de una política de "piloto automático" de aumentos constantes a la flexibilización. El banco central redujo la tasa de fondos federales tres veces, en 25 puntos básicos. cada uno, moviendo la tasa del 2.5% al ​​1.75%. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años osciló entre un máximo de 2.67% en enero a un mínimo de 1.43% en septiembre y terminó el año en 1.93%.


En 2019, las tasas de interés internas no se separaron de las tasas de interés globales como lo hicieron en 2018. Las tasas de interés de EE. UU. Se movieron en conjunto con otros emisores soberanos de alta calidad, como las tasas del Bund alemán, que cayeron a mínimos históricos. De hecho, en septiembre, alcanzamos un pico asombroso de $ 17 billones en deuda soberana de rendimiento negativo en todo el mundo. El relativo atractivo del Tesoro estadounidense a 10 años en 1.5%, en comparación con un bono alemán a 10 años en 0.75% negativo, ayuda a explicar el dramático movimiento a la baja en las tasas estadounidenses. Creemos que esta relación de "vinculación" existirá durante los próximos trimestres.


La forma de la curva de rendimiento también influyó en el mercado de bonos del Tesoro. Un entorno donde los rendimientos a corto plazo son más altos que los rendimientos a largo plazo, una curva de rendimiento invertida, ha señalado históricamente que ocurrirá una recesión en los próximos 18-24 meses. La curva de rendimiento del Tesoro de tres meses a 10 años se invirtió en marzo de 2019. Sin embargo, creemos que la inversión fue impulsada principalmente por factores globales de oferta y demanda, en lugar de una economía estadounidense débil. Durante mucho tiempo hemos considerado que la relación entre el pagaré del Tesoro a dos años y el bono del Tesoro a 30 años es un mejor barómetro; incluso la tasa de dos años en comparación con la nota del Tesoro a 10 años puede ser preferible. Según cuándo se invirtió la curva de tres meses a 10 años, sugeriría una recesión de EE. UU. Tan pronto como el otoño de 2020. Sin embargo, no anticipamos una recesión en 2020.


A pesar de las predicciones nefastas de que la inflación se estaba derrumbando en todo el mundo, los Valores del Tesoro de Protección contra la Inflación (TIPS) registraron retornos sólidos durante 2019. Aunque un aumento desigual, las tasas de inflación implícitas se recuperaron en la segunda mitad de 2019, terminando el año cerca de los niveles de enero. La inflación y las expectativas de inflación serán los indicadores económicos más observados e influyentes para los mercados de renta fija hasta 2020. La Fed casi ha admitido que el aumento de las tasas de interés a corto plazo en 2018 probablemente fue un error porque estas alzas no fueron acompañadas por aumento del riesgo inflacionario En el futuro, esperamos que la Fed no aumente las tasas de los fondos federales hasta que la inflación y las expectativas inflacionarias sean significativamente más altas que su tasa objetivo asimétrica del 2% durante un período prolongado.


BONOS CORPORATIVOS

Los bonos corporativos arrojaron un rendimiento total impresionante en 2019, el mejor desde 2011. Los rendimientos fueron impulsados ​​por una combinación de rendimientos decrecientes y diferenciales de crédito colapsados. Tanto los bonos corporativos de grado de inversión como los de alto rendimiento arrojaron un rendimiento total superior al 14%. La sólida rentabilidad corporativa y la demanda de rendimiento también ayudaron a impulsar las extraordinarias ganancias de precios a lo largo de 2019.


La oferta de bonos corporativos de grado de inversión fue similar a los niveles de 2018, aproximadamente $ 1.2 billones, ya que las corporaciones continuaron aprovechando el entorno de baja tasa de interés. La oferta de bonos de alto rendimiento experimentó un repunte material en comparación con los años anteriores, y las corporaciones se aprovechan tanto de tasas de interés más bajas como de diferenciales de crédito materialmente más estrictos.


DEUDA DE MERCADOS EMERGENTES

Al igual que otros sectores de los mercados de capital que se vieron desafiados en 2018, la deuda de los mercados emergentes registró un gran regreso en 2019. El índice de bonos de mercados emergentes de J.P.Morgan (moneda local) arrojó un rendimiento total de más del 15%. La deuda de los mercados emergentes se benefició de algunas de las mismas influencias que ayudaron a impulsar otros sectores de renta fija: un alcance global para el rendimiento y una desaceleración global de las presiones inflacionarias.


BONOS MUNICIPALES

El mercado de bonos municipales también registró retornos totales atractivos en 2019. La fuerte demanda de personas de alto patrimonio neto, que buscan aprovechar uno de los últimos paraísos fiscales restantes en los mercados de capitales, sigue siendo el tema principal para el mercado de bonos municipales. Los fondos mutuos de bonos municipales abiertos generaron más de $ 92 mil millones en suscripciones netas durante 2019, superando fácilmente el anterior récord de $ 78 mil millones en 2009. Las entradas semanales fueron positivas durante un récord de 52 semanas seguidas, con una fuerte demanda de jurisdicciones tributarias altas en el estado como California y Nueva York, lo que redujo los rendimientos aún más dramáticamente.


De acuerdo con el mercado de bonos del Tesoro, la curva de rendimiento de los bonos municipales experimentó un aplanamiento material durante 2019, con rendimientos a largo plazo que se movieron a la baja. Sin embargo, a diferencia del mercado de bonos del Tesoro, la curva de rendimiento municipal no se invirtió. El rendimiento AAA a dos años se mantuvo más bajo que el rendimiento AAA a 10 años durante todo el año. (La curva del Tesoro a dos años y la curva a 10 años se invirtieron durante tres días a principios de septiembre). Curiosamente, la curva de rendimiento municipal nunca se ha invertido.


El aplanamiento de la curva de rendimiento produjo diferencias de rendimiento significativas, con vencimientos largos que vencen a vencimientos más cortos. El perfil de vencimiento de bonos municipales con mejor desempeño fue el índice Bloomberg Barclays Long Bond (22+), que arrojó un rendimiento total superior al 10%, mientras que el índice Bloomberg a cinco años arrojó menos del 5,5%. También fue otro año en el que los rendimientos totales de los bonos municipales de baja calidad superaron fácilmente a los bonos municipales de alta calidad. El rendimiento total de los valores con calificación BBB arrojó rendimientos cercanos al 10% en comparación con los valores con calificación AAA de menos del 7%.


La oferta de bonos municipales experimentó una fuerte recuperación en 2019, en comparación con los niveles relativamente bajos en 2018 ($ 420 mil millones en comparación con $ 345 mil millones). La actividad de reembolso representó el 38% del volumen total. Curiosamente, la emisión de bonos municipales imponibles aumentó significativamente de aproximadamente $ 25 mil millones en 2018 a más de $ 70 mil millones en 2019. Este aumento considerable en la emisión está relacionado con la legislación fiscal de 2017, que eliminó la capacidad de un emisor de refinanciar deuda pendiente de mayor interés exenta de impuestos antes de la fecha de la llamada con nueva deuda exenta de impuestos. Sin embargo, la drástica disminución de las tasas de interés en toda la curva permitió a los emisores tradicionales exentos de impuestos emitir bonos municipales gravables con rendimientos lo suficientemente bajos como para reembolsar una deuda de mayor costo de interés antes de la fecha establecida. Si las tasas de interés permanecen cerca de los niveles actuales, anticipamos una emisión aún mayor de bonos municipales gravables en 2020, ya que los emisores más exentos de impuestos tradicionales reconocen los beneficios de los reembolsos avanzados gravables. No nos sorprendería si la emisión total del volumen de bonos municipales imponibles excede los $ 100 mil millones en 2020, lo que ayuda a impulsar el suministro anual total hacia el récord histórico de $ 465 mil millones.


CRÉDITO DE BONOS MUNICIPALES

En general, la calidad crediticia de los bonos municipales continúa mejorando, con más mejoras que rebajas en 2019. La recaudación de ingresos por la gran mayoría de los estados y localidades continúa aumentando, y en algunas circunstancias, es incluso mayor de lo previsto. El proceso de presupuestación en la mayoría de las legislaturas estatales ha sido significativamente menos polémico en comparación con incluso hace unos años, con algunos estados y localidades que utilizan este excedente de ingresos para reponer los fondos de los días lluviosos.


Si bien es claramente positivo, recomendamos que los clientes estén protegidos contra una aceleración de las dificultades crediticias en el panorama municipal, ya que todavía hay algunos municipios que están gastando de más, especialmente teniendo en cuenta su pensión insuficiente y los pasivos posteriores a la jubilación. Si bien no pronosticamos una caída importante en la calidad del crédito municipal en 2020, todavía nos preocupa que haya más desequilibrios de ingresos frente a pasivos, que saldrán a la luz a medida que madure el ciclo económico.


PANORAMA

Dada nuestra perspectiva de un crecimiento global lento y una inflación moderada, esperamos un entorno de tasas de interés “más bajas por más tiempo” con tasas internas ligadas a las tasas globales en 2020. Nuestro caso base es que la economía global entregue cerca del 3% y la economía de EE. UU. crecerá cerca del 2%, posiblemente un poco más alto si disminuyen los riesgos geopolíticos. En ese escenario, anticiparíamos una curva de rendimiento del Tesoro con pendiente ascendente con tasas de interés a mediano y largo plazo que se moverán un poco más hacia fines de 2020.


Esperamos que las tasas de interés se mantengan "más bajas por más tiempo" a nivel nacional, especialmente en el extremo corto de la curva, ya que la Fed debería mantener la tasa de fondos federales por debajo de la inflación subyacente y las expectativas de inflación en el futuro previsible. Las tasas de interés a corto plazo estarán ancladas en el nivel actual de 1.75% e incluso puede ajustarse ligeramente más bajo en el primer semestre de 2020 si se deterioran tanto el panorama económico como el inflacionario. Nuestra proyección para el rango en la nota del Tesoro a 10 años será mucho más estricta que el año pasado, con el el rendimiento se mantiene entre 2.25% y 1.25%. La única forma en que nuestras tasas de interés nacionales a mediano y largo plazo se moverían significativamente más alto es en conjunto con otros rendimientos soberanos de alta calidad.


Nuestras expectativas de rendimiento total en todo el espacio de renta fija se reducen en comparación con los fuertes rendimientos experimentados en 2019. Dado que las tasas de interés ya son extremadamente bajas a nivel mundial y los diferenciales de crédito ya son extremadamente ajustados, no hay muchas oportunidades para producir fuertesdevoluciones.


A pesar de nuestra perspectiva de oportunidades disminuidas y los pronósticos de rendimiento total más bajos correspondientes en el espacio de renta fija, recordamos a los clientes que una cartera administrada activamente que contenga una combinación de estrategias de renta fija continuará jugando un papel importante durante estos tiempos inciertos. La necesidad de mantener la exposición a una clase de activos estable, que genere ingresos y que sea sensible a los impuestos, con énfasis en la liquidez, sigue siendo importante a medida que navegamos en un entorno de inversión potencialmente mucho más volátil.

 

 

 

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